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跨市场内幕交易的认定与解决——光大乌龙指事件行政处罚评析2015-03-16 17:27:15 | 【字体:
光大证券公司因员工错误操作ETF交易软件产生巨量交易,未及时对外披露事件详情,又采取反向操作对冲损失,后被证监会认定为内幕交易行为,并遭受了严厉惩罚。证监会的处罚措施更是引发实务界与学界的热议,该处罚于法是否有据,是否得当?内幕交易行为到底应当如何认定?
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【案情介绍】
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一、案件回顾
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2013年8月16日11时05分,光大证券在进行交易型开放式指数基金(以下简称ETF)申赎套利交易时,因程序错误,其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股,实际成交72.7亿元。
ETF指的是交易型开放式指数基金或称交易所交易基金(?Exchange?Traded?Funds?), 是一种在证券交易所上市交易的开放式基金。ETF代表一揽子股票的所有权,?申购赎回ETF时,必须以一揽子股票换取基金份额或者以基金份额换回一揽子股 票。ETF的交易价格、基金份额净值走势与所跟踪指数包含的股票加权值基本一致,?但在实战中又会有所偏离,因此机构投资者往往用软件测算ETF的市价和 基金单位净值之间的细微价差,?并随时自动进行交易以套利。光大证券买入的上证180?ETF涵盖了上海证券交易所约2/3的股票特别是蓝等股。
经 测算,180ETF与沪深300指数在2013年1月4日至8月21日期间的相关系数达99.82%,即巨量申购和成交180ETF成份股对沪深300指 数,180ETF、50ETF和股指期货合约价格均产生重大影响。同时,巨量申购和成交可能对投资者判断产生重大影响,从而对沪深300指 数,180ETF、50ETF和股指期货合约价格产生重大影响。根据《证券法》第七十五条第二款第(八)项和《期货交易管理条例》第八十二条第(十一)项 的规定,“光大证券在进行ETF套利交易时,因程序错误,其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股,实际成交72.7亿元” 为内幕信息。光大证券是《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所规定的内幕信息知情人。
正是上午和下午的这一买一卖使光大证券被认定涉嫌构成内幕交易。然而,当天11?59?分左右,光大证券董秘梅健在接受媒体采访时,否认上证综指猛涨与光大策略交易相关,这一否定,也使光大被推到了涉嫌“虚假陈述”这一舆论的风口浪尖。
上 述内幕信息自2013年8月16日11时05分交易时产生,至当日14时22分光大证券发布公告时公开。同日不晚于11时40分,徐浩明召集杨赤忠、沈诗 光和杨剑波开会,达成通过做空股指期货、卖出ETF对冲风险的意见,并让杨剑波负责实施。因此,光大证券知悉内幕信息的时间不晚于2013年8月16日 11时40分。
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二、证监会认定的违法行为
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光大证券2013年8月16日下午将所持股票转换为180ETF和50ETF并卖出的行为和2013年8月16日下午卖出股指期货空头合约IF1309、IF1312共计6,240张的行为构成内幕交易。
2013 年8月16日13时,光大证券称因重大事项停牌。当日14时22分,光大证券发布公告,称“公司策略投资部自营业务在使用其独立套利系统时出现问题。”但 在当日13时开市后,光大证券即通过卖空股指期货、卖出ETF对冲风险,至14时22分,卖出股指期货空头合约IF1309、IF1312共计6,240 张,合约价值43.8亿元,获利74,143,471.45元;卖出180ETF共计2.63亿份,价值1.35亿元,卖出50ETF共计6.89亿份, 价值12.8亿元,合计规避损失13,070,806.63元。
光大证券在内幕信息公开前将所持股票转换为ETF卖出和卖出股指期货空头合约的交易,构成《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所述内幕交易行为。徐浩明为直接负责的主管人员,杨赤忠、沈诗光、杨剑波为其他直接责任人员。
以上事实,有相关说明、询问笔录、公告、会议纪要、相关鉴定以及上海证券交易所、中国金融期货交易所计算的相关数据等证据证明,足以认定。
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三、证监会的处罚结果
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证 监会认为,本案中,光大证券因程序错误以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股,实际成交72.7亿元,可能影响投资者判断,对沪深300指 数,180ETF、50ETF和股指期货合约价格均可能产生重大影响,同时这一信息在一段时间内处于未公布状态,符合内幕信息特征。证监会会据此依法认定 其为内幕信息。光大证券自身就是信息产生的主体,对内幕信息知情。
按 照光大证券《策略投资部业务管理制度》的规定和策略投资的原理,光大证券可以进行正常的对冲交易,但是光大证券决策层了解相关事件的重大性之后,在没有向 社会公开之前进行的交易,并非针对可能遇到的风险进行一般对冲交易的既定安排,而是利用内幕信息进行的交易。此时公司具有进行内幕交易的主观故意,符合 《证券法》中“利用”要件,应当认定为内幕交易。光大证券内幕交易行为性质恶劣,影响重大,对市场造成了严重影响,应当依法予以处罚。本案的违法所得认定 综合考虑了交易金额,税费,内幕信息的影响时间等因素,具有合理性。
本 案4名责任人员召开公司层面的决策会议决定先交易后披露,理应承担相应的责任。根据《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条的规定,证监会 会决定:没收光大证券ETF内幕交易违法所得13,070,806.63元,并处以违法所得5倍的罚款;没收光大证券股指期货内幕交易违法所得 74,143,471.45元,并处以违法所得5倍的罚款。上述两项罚没款共计523,285,668.48元。同时,对光大证券ETF内幕交易直接负责 的主管人员徐浩明、杨赤忠、沈诗光、杨剑波给予警告,并处以30万元罚款;对光大证券股指期货内幕交易直接负责的主管人员徐浩明、杨赤忠、沈诗光、杨剑波 给予警告,并分别处以30万元罚款。上述两项罚款各计60万元。
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【法律分析】
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一、是否构成内幕交易
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ETF 产品属于证券衍生产品,但是依照我国《证券法》第二条“在中华人民共和国境内,股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易,适用本法;本法未 规定的,适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易,适用本法;其他法律、行政法规另有规定的,适 用其规定。”根据上文的定义,ETF在本质上属于证券投资基金份额,因此应当适用证券法的规定。故本案可以在证券法的范畴内加以探讨。根据法理,在认定法 律责任时,需要考察法律关系的主体、客体及行为,在满足上述三个要件后方能承担相应的责任。
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(一)内幕交易的主体——内幕信息知情人
内 幕交易的主体是内幕信息的知情人,即利用自身工作上或职务上的便利条件,能够获取并知悉内幕信息的人员。根据《证券法》第七十四条的规定“证券交易内幕信 息的知情人包括:(一)发行人的董事、监事、高级管理人员;(二)持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员,公司的实际控制人及其董 事、监事、高级管理人员;(三)发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员;(四)由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员;(五)证券监督 管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员;(六)保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的 有关人员;(七)国务院证券监督管理机构规定的其他人。”?由此可见,在上市公司内部的公司内幕信息知情人包括公司董事、监事、高级管理人员、公司控股股 东和发行人控制的公司及其董事、监事、高级管理人员以及凭借其职位可以获得内幕信息的公司职员,但并未将上市公司本身纳入其中。
而 根据《期货交易管理条例》第八十五条第(十二)项“内幕信息的知情人员,是指由于其管理地位、监督地位或者职业地位,或者作为雇员、专业顾问履行职务,能 够接触或者获得内幕信息的人员,包括:期货交易所的管理人员以及其他由于任职可获取内幕信息的从业人员,国务院期货监督管理机构和其他有关部门的工作人员 以及国务院期货监督管理机构规定的其他人员。”也未包括产生内幕信息的上市公司本身。
在对光大证券的行政处罚中提到“光大证券是《证券法》第二百零二条和《期货交易管理条例》第七十条所规定的内幕信息知情人。”认定了光大证券公司本身就是内幕交易的知情人,此认定并不符合现行的《证券法》及《期货交易管理条例》中关于内幕交易主体的规定。
2012年3月29日,由最高法和最高检联合颁布了《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(以下简称《内幕交易解释》),第一条规定了关于内幕交易信息人的认定“下列人员应当认定为刑法第一百八十条第一款规定的‘证券、期货交易内幕信息的知情人员’:(一)证券法第七十四条规定的人员;(二)期货交易管理条例第八十五条第十二项规定的人员。”其规定与证券法和期货交易管理条例保持了一致。《内 幕交易解释》中将知情人分为两类:(1)基于特殊的身份能够接触或者获得内幕信息的人员;(2)非法获得期货交易内幕信息的人员。而非法获得内幕信息的人 员又分为三种,用非法手段获取内幕信息的人员、内幕信息知情人员的近亲属或者其他与内幕信息知情人员关系密切的人员以及在内幕信息敏感期内,与内幕信息知 情人员联络、接触的人员。本案中不具有(2)中所述人员的情形,故无须加以讨论。
因此,证监会在责任主体的认定上存在着偏差。
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(二)内幕交易的客体——内幕信息
1.我国法律对内幕信息的认定
内 幕交易的客体是指内幕交易所指向的对象,即内幕信息。关于内幕信息的规定,《证券法》第七十五条采用了定义法与列举法规定了内幕信息。依照定义法:“证券 交易活动中,涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息,为内幕信息。”由此可见,内幕信息具备“重大性”与“非公开 性”两个核心要素。
依 照列举法的规定:“下列信息皆属内幕信息:(一)本法第六十七条第二款所列重大事件;(二)公司分配股利或者增资的计划;(三)公司股权结构的重大变化; (四)公司债务担保的重大变更;(五)公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十;(六)公司的董事、监事、高级管理人员的行为 可能依法承担重大损害赔偿责任;(七)上市公司收购的有关方案;(八)国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显着影响的其他重要信息。”
《期 货交易管理条例》八十五条第(十一)项规定:“内幕信息,是指可能对期货交易价格产生重大影响的尚未公开的信息,包括:国务院期货监督管理机构以及其他相 关部门制定的对期货交易价格可能发生重大影响的政策,期货交易所做出的可能对期货交易价格发生重大影响的决定,期货交易所会员、客户的资金和交易动向以及 国务院期货监督管理机构认定的对期货交易价格有显着影响的其他重要信息。”如果说证券交易内幕信息更多的是来源于上市公司内部的经营信息的话,而期货交易 内幕信息而更多的是来源于市场有关管理部门的管理信息。这可以说这是二者之间认定上的一个显着区别。
比 较两部法律文件的规定可以看出,无论《证券法》还是《期货交易管理条例》,均采用相同的立法模式,即定义法与列举法相结合。列举法的意义在于解释定义,而 非补充定义,当对定义法的判定把握不准时,列举法的表述更加清晰准确,容易加以判断。而列举法的最后一条,均为兜底条款,赋予了中国证监会最终认定权,然 而依照法理,定义法与列举法应当为两个完全相同的集合,列举法中的兜底条款一样需要遵从定义法中的规定。即证监会的认定仍需要遵照定义法中的规定,不能超越定义法的规定。
证 监会在处罚决定是这样进行认定内幕信息的:“根据《证券法》第七十五条第二款第(八)项和《期货交易管理条例》第八十二条第(十一)项的规定,‘光大证券 在进行ETF套利交易时,因程序错误,其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股,实际成交72.7亿元’为内幕信息。”所引 用的均属于《证券法》和《期货交易管理条例》中的兜底条款。证监会认为“本案中,光大证券因程序错误以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股,实际 成交72.7亿元,可能影响投资者判断,对沪深300指数,180ETF、50ETF和股指期货合约价格均可能产生重大影响,同时这一信息在一段时间内处 于未公布状态,符合内幕信息特征。证监会会据此依法认定其为内幕信息。光大证券自身就是信息产生的主体,对内幕信息知情。”即证监会依照兜底条款进行的判 定中,认定了错误交易造成的重大影响以及信息的非公开状态,是遵照了内幕信息的“重大性”与“非公开性”两个核心因素。但是,我国《证券法》中关于重大性 标准规定得较为模糊;而非公开性标准过于抽象而不明确这些争议的存在使得在认定内幕信息时会无所适从
2.国际上对内幕信息的认定
关于对内幕信息的认识,无论在美国还是欧盟,内幕信息的定义包括重大性(实质性)和非公开性两个基本要素,它们是内幕信息两个最重要的特征
重大性:重大性是指内幕信息对市场价格的重要影响。关于重大性,美国和欧盟对重要性的理解角度不同。美国从实质性影响理解“重要性”——该信息公开后,会影响到投资者是否愿意以当前的价格购买或出售证券;欧盟则是从内幕信息会对价格产生重大影响这一点上来理解“重要性”。对于理性投资者标准的理解,美国联邦法院曾在其判例中解释:?如果一个理性的投资者在他进行投资时可能认为这个被忽略的事实是重要的那么它就是重要的。价格敏感性标准是指信息公开前后证券价格会发生非常明显的变化。价格敏感是针对信息公开时对投资人的投资决策判断可能产生的影响而言的而不考虑该项信息所涉及的事情在以后能否真正实现,?欧盟是采取这种标准的典型。学者也通常认为,应当以在我国建立以理性投资者为认定标准的内幕信息“重大性”标准,其认定标准涉及的价格因素、市场环境、公司价格等范围更为广泛,更有利于打击内幕交易。
非公开性:非公开性是指内幕信息尚未被市场所知悉。西方的“有效市场理论”被广为接受,有效市场理论认为某项信息一旦被相当数量的投资人知悉时相关的股票价格便会很快产生变动或涨或跌从而反映证券市场对这项信息的感受。内幕信息既要以符合规定的形式加以公布,又要等待市场充分消化吸收。公开的形式均由法律加以规定,而判断信息公开后在多么长的时间能被投资者所消化吸收,则需要法官在个案中具体把握。
3.光大事件中该如何认定内幕信息
对 于光大证券内幕信息的认定,在我国法律规定不尽完善的情形下,有必要参照国际上的先进制度。然而,中国的“理性投资者”的认定又是困难重重,因为中国的证 券投资者一直很不理性,中国的证券市场的发展也一直很不理性。我国证券交易市场长年畸形发展,投机的作用远远大于融资的作用,因此,投资者们也总结出了一 套通行而又常常有效的投机之道。对于此次光大乌龙指所引发的市场异动,投资者们要么以为是政策消息利好,要么是以为政府在提振股市,各种小道消息众说纷 纭,反而丧失了应有的风险意识,看到K线图交易量骤增反而蜂拥而上,纷纷追涨。这样的投资套路在中国看来是十分的“理性”,这些投资者深谙中国股市之道, 熟悉中国股市的风向,然而,我们政府是否思考过可以用此类事件的发生重塑下中国证券投资者的“理性”呢?
虽然对该消息的认定上存在着法律规范与股市环境上的障碍,但是,内幕信息只是内幕交易认定中的一个客体,即便构成内幕信息,还需要通过具体行为加以综合而全面地判定,即是否使用内幕信息从事了法律禁止的交易行为。
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(三)内幕交易的行为和内幕交易的法律责任
证监会的认定避开了第七十六条的规定,直接援引了第二百零二条关于法律责任的规定。这种认定并不符合正常的法律逻辑。只有当内幕交易的主体、客体、行为三个要件齐备时,内幕交易的主体则应当依法承担内幕交易的法律责任。
《证 券法》第七十六条规定“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人,在内幕信息公开前,不得买卖该公司的证券,或者泄露该信息,或者建议他人买卖该 证券。持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、其他组织收购上市公司的股份,本法另有规定的,适用其规定。内幕交 易行为给投资者造成损失的,行为人应当依法承担赔偿责任。”结合光大证券公司在事件过程中的具体行为,笔者从如下两个个角度加以分析:
第一,光大证券公司没有买卖自身股票的行为发生。上述条款规定的诸个内幕交易行为中,只有“买卖该公司股票”看起来与本案有点关联,其他款项的情形并不适用此案,因此只需要分析此项行为。然而事实是,在下午开盘时,光大证券的股票已经停牌,直到2013年8月20日才复牌,此期间内没有任何买卖光大证券股票的情形发生。因此,事件过程中并没有“买卖该公司股票”的情形发生,法律适用没有事实根据。
第 二,光大证券公司卖出多余ETF的行为和做空股指期货都是一种商业上的止损行为。商法的一个基本原则,就是保护商人的营利。对于一个富有理性的商人来说, 囤货过多就要卖出,有了亏损就要通过其他营利来弥补,而光大证券公司卖出多余ETF和做空股指期货顺应的正是市场交易的这一规律。同样,公司本身也规定了 《策略投资部业务管理制度》,当出现错误交易时要进行对冲,具有一定的预见性。倘若按照证监会的逻辑,机构投资者持有股份过多,准备大量抛售时,都需要向 市场进行公告吗?一旦如此,我国的本来就不够活跃的证券市场,虽然可以减少了很多波澜,但是死水一潭只会让更多投资者望而却步。
《证 券法》第二百零二条属于整部法律的“法律责任”部分:“证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人,在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格 有重大影响的信息公开前,买卖该证券,或者泄露该信息,或者建议他人买卖该证券的,责令依法处理非法持有的证券,没收违法所得,并处以违法所得一倍以上五 倍以下的罚款;没有违法所得或者违法所得不足三万元的,处以三万元以上六十万元以下的罚款。单位从事内幕交易的,还应当对直接负责的主管人员和其他直接责 任人员给予警告,并处以三万元以上三十万元以下的罚款。证券监督管理机构工作人员进行内幕交易的,从重处罚。”在该条款中,规定了行政处罚的计算方式。证 监会在处罚中的计算依据是光大证券累计规避损失的数额之五倍,即处以了最高额罚款。在以往的行政处罚中常常会出现证券公司跌倒,证监会吃饱,中小投资者叫 苦不喋,民事赔偿之路艰辛难寻。是否有必要将此类行政罚款设立为证券赔偿基金,有必要加以探索。
总之,在本次光大证券事件的行政处罚中,内幕交易的主体于法无据;内幕信息的认定由于在国内法的层面上十分牵强,由于国内证券市场的环境,即便采用国际标准仍然困难重重;而内幕交易的行为也难以认定,所以,为本案冠之以内幕交易的处罚实则难以服众。
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(二)本次事件的根源的反思
该事件暴露了我国现有的交易制度及法律制度上的诸多漏洞,证券和期货市场的制度设计值得反思。
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(一)证券错误交易撤销制度
商 事交易遵循效率原则,尤其是在证券交易过程中,是由无数个合约同时进行,与民事交易中的合同缔约与履行大不相同,一旦行使撤销权则牵一发而动全身,所以, 我国证券交易所至今没有证券交易的撤销规则。因此,这也是本案的症结所在。错误交易很容易对市场造成巨大冲击,对于光大证券,只能眼睁睁地看着损失的发生 吗?对于投资者,也只能在交易时甘做鱼肉任人宰割,而在事后通过民事诉讼的马后炮来寻求很难到位的赔偿?在国外,撤销错误交易是境外交易所处置明显错误交 易事件的一项较为普遍的制度,即证券交易所依职权或依申请,根据一定标准并按照一定程序取消明显错误交易或者宣告该错误交易无效。伦敦交易所、NASDAQ、法兰克福交易所、大阪和东京证券交易所均规定了不同情形下的可撤销交易制度。然而随着交易技术的发展,短时间大规模撤销合约已经不存在障碍,故出于商事交易的公平、维护交易秩序、保护投资者利益的角度出发,我国也应当将证券交易撤销制度纳入到交易所的规则之中,做到效率与公平两者兼顾。
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(二)内幕交易法律规定的漏洞
从上文的分析可以看出,我国法律关于内幕交易的规定虽然定义法与列举法双管齐下,但是由于立法语言的模糊,在实际运用中很容易发生偏差,也在本案的认定中暴露无疑,连最权威的执法机构都不能驾驭。因此,“重大性”与“非公开性”的标准需要加以细化并更新。
我国证券立法在重大性标准上存在明显的“二元性”特征表现为信息披露准则中采用的理性投资者标准和《证券法》中采用的价格敏感性标准。而且国际上通常接受的理性投资者标准则更为先进,虽然在我国畸形的证券市场中无法充分发挥该标准的作用,但是用规则来培养教育投资者还是我国证券市场发展的一剂良方。
对于非公开性,内幕信息公开的方式包括形式公开和实质公开对投资者形式公开固然重要但实质公开意义更大因此立法应当确定内幕信息的公布应符合一定的法定形式并且要求适当的市场消化时间采取形式公开结合实质公开的立法模式。
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(三)跨市场内幕交易的监管
早在2007年,在证监会统一部署和协调下,上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所、中国证券登记结算公司和中国期货保证金监控中心公司已经签署股指期货和股票现货之间跨市场监管协作的“1+3”协议。这标志着股票现货市场和股指期货市场跨市场监管协作体制的框架正式确立。然而,这个框架并没有在此次光大事件中发挥作用。
证券市场与期货市场紧密相连。“期货市场是以现货市场为标的物的衍生品市场,二者的价格形成过程具有显着的相关性,因而股票与股指期货市场必将会表现出明显的风险关联特征。”?
证 券市场实行“T+1”交易制度,而期货市场实行“T+0”交易制度,这个时间差会造成两个市场之间监管上的空白地带。虽然两市监管主体一致,但是证券市场 和期货市场的时滞同时也会造成跨市联动监管的高成本问题。因此,可以主要针对大规模资金的异动监控建立跨市联动监管机制。在检测到大规模资金在单一市场上 出现异动之后,应迅速启动跨市监管机制,避免此类极端事件再次发生。
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三、总结
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从 上交所开市首日直至近年,形形色色的乌龙指事件偶有发生,但规模均不及此次光大事件之巨,而且横跨两个交易市场,中国证监会也为之大为光火。立法者也完全 没有预料到此类事件的发生,因此从法律的现行规定中无法找到令人信服的依据。光大证券公司在错误操作发生后,因为没有撤销机制的存在,只能哑巴吃黄连;而 证监会的处罚,有维护证券投资者稳定的倾向,法律依据并不充分,光大证券不得不再次哑巴吃黄连。不过,值得庆幸的是,如果按照证监会的判定思路,光大证券 公司及其相关责任人必然达到了刑事责任的标准,然而,出于某种原因,检察机关也并未介入此案。该事件确实是我国证券市场的“新兴案件”,亡羊补牢为时未 晚,该事件教育了包括机构投资者在内的广大投资者,也给中国证监会上了一课,因此法律的漏洞需要及时修补,证券交易的规则也需要更新换代。
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